“Un certo sconto delle azioni europee rispetto agli Usa appare strutturale, ma con la forte crescita dei fondamentali nel 2022 questo sconto si è ampliato e c’è un ulteriore potenziale di sovraperformance, stimabile in un +18% anche solo tornando alla tendenza centrale degli ultimi 13 anni. La prospettiva di lungo termine non sembra invece così rosea”. È l’analisi di Christian Schmitt, portfolio manager di Ethenea Independent Investors.
Dalla crisi finanziaria globale del 2008/09, l’andamento relativo dei principali indici azionari europei rispetto ai loro omologhi statunitensi ha puntato in una sola direzione: verso il basso. Nella ventina d’anni precedenti, ovvero da quando esistono ad esempio l’indice tedesco DAX e gli indici europei STOXX calcolati a ritroso, l’andamento relativo è stato molto più equilibrato. Ma cercare una sovraperformance strutturale delle azioni europee anche in quel periodo è vano.
La performance delle azioni, sia a livello di singoli titoli che aggregate a livello di indice, dipende dall’andamento fondamentale delle società sottostanti e dalla valutazione attribuita. Quanto più lungo è il periodo di riferimento, tanto più dominante diventa l’andamento di fatturati, utili, cash-flow e altri indicatori fondamentali. In altre parole, le differenze di valutazione possono essere un buon punto di partenza (tattico) per una sovraperformance relativa. Per una sovraperformance di più lungo termine (strategica), tuttavia, è necessario che anche la crescita fondamentale si sviluppi in modo significativamente migliore.
Il grafico mostra, nella parte superiore, l’andamento relativo dei prezzi delle azioni europee rispetto a quelle statunitensi (linea dorata) e l’andamento relativo degli utili societari attesi nei prossimi 12 mesi (linea blu). Entrambe le serie storiche sono indicizzate a 100 al 1° gennaio 2010. Un movimento da 100 a 90 significa, ad esempio, che l’Europa si è indebolita del 10% rispetto agli Stati Uniti. La parte inferiore del grafico riflette lo sconto dell’Europa rispetto agli Stati Uniti in base ai rapporti prezzo/utile.
Mentre le azioni europee sono valutate con un fattore di 12,7 in base agli utili previsti per i prossimi 12 mesi, le azioni statunitensi devono essere pagate applicando un fattore di 17,8 volte gli utili previsti. Dalla prospettiva europea ne risulta uno sconto attuale del -29% (linea grigia). La mediana degli ultimi 13 anni, invece, si era attestata al 16% (linea tratteggiata turchese).
La rappresentazione grafica mostra due cose. Sul lungo periodo, la performance nettamente migliore delle azioni statunitensi è stata ampiamente sostenuta da un corrispondente sviluppo fondamentale. Inoltre, sembra giustificato un certo sconto delle azioni europee, che deriva, tra l’altro, da strutture settoriali diverse, livelli di redditività inferiori, mercati nazionali più regolamentati e più frazionati, minore autosufficienza energetica e un capitalismo complessivamente più sociale. Tuttavia, risulta anche evidente come lo sconto dell’Europa abbia raggiunto nuovi estremi con l’inizio della guerra in Ucraina lo scorso anno (ma non solo), mentre al contempo lo sviluppo dei fondamentali è stato sorprendentemente forte rispetto agli Stati Uniti. Inoltre, in molti portafogli globali si tende a sottopesare l’Europa. Questa combinazione di fattori spiega la forte performance degli indici azionari europei negli ultimi mesi, anche perché la crisi energetica è risultata molto più contenuta di quanto molti si aspettassero grazie all’inverno mite.
In prospettiva, le azioni europee possiedono un ulteriore potenziale di sovraperformance, dato che lo sconto è ancora superiore alla media. Anche solo un ritorno al valore della mediana di cui sopra corrisponderebbe a un’ulteriore sovraperformance di circa il 18%. La situazione di partenza per una prosecuzione del momentum fondamentale (relativo) non sembra invece così rosea. Alcune situazioni particolari verificatesi l’anno scorso si sono però ormai in gran parte risolte. Ad esempio, negli anni della pandemia (2020/21) gli indici azionari tecnologici statunitensi hanno registrato un boom, i cui enormi effetti di base avevano determinato battute d’arresto nel 2022. Una quota significativa degli investimenti e degli acquisti effettuati si sono tramutati in vendite anticipate e non aggiuntive. Inoltre, il vigore del dollaro ha pesato sui grandi gruppi globali statunitensi, mentre molti esportatori europei hanno beneficiato della debolezza dell’euro.
“Con l’esaurimento di questi trend, le aspettative di utile relative si sono neutralizzate già negli ultimi tre mesi. Una prosecuzione del momentum fondamentale positivo nel 2023 sembra quindi poco probabile, ma non si nota neppure uno sviluppo contrario a danno dell’Europa. La situazione attuale non basta in ogni caso per ipotizzare una rinascita sostenibile delle azioni europee”, conclude Schmitt.