“Gli spread sull‘obbligazionario high yield si sono mantenuti straordinariamente stretti, nonostante i crescenti rischi di recessione“. A farlo notare è il team High Yield di Loomis Sayles, affiliata di Natixis Investment Managers, che di seguito illustra nel dettaglio la view sul comparto.
Gli spread sull’high yield riflettono generalmente il premio che gli investitori chiedono per accettare il rischio di perdita di capitale a causa di possibili default. A nostro avviso, sono diversi i fattori che hanno contribuito a mantenere basso il livello degli spread sull’high yield, tra cui la politica monetaria accomodante, il prezzo medio del dollaro/qualità e le emissioni.
Politica monetaria accomodante
Per rispondere alla pandemia, la Federal Reserve ha abbassato i tassi di interesse. Molti crediti high yield hanno allungato le scadenze e ridotto gli interessi passivi. Ciò ha contribuito a ridurre il rischio di default, che ha toccato i minimi del ciclo.
Prezzo medio del dollaro/qualità
Se si considerano gli ultimi 20 anni, il prezzo medio in dollari dell’indice Bloomberg High Yield è ora il più basso mai registrato in un periodo in cui gli spread hanno raggiunto gli attuali livelli minimi. Riteniamo che ciò possa creare un interessante “margine di sicurezza” nell’attuale mercato high yield, contribuendo a mantenere un tetto agli spread. La categoria dei titoli di qualità inferiore (con rating B+ e inferiore) all’interno dell’indice Bloomberg High Yield rimane inoltre ai livelli più bassi dal 2007.
Emissioni
La mancanza di nuove emissioni nette nel 2022 ha ridotto le dimensioni del mercato obbligazionario high yield.
In prospettiva, vediamo però alcuni catalizzatori che potrebbero far aumentare gli spread. Se nei prossimi trimestri la redditività delle società inizierà a peggiorare in modo significativo, ci aspettiamo che gli operatori di mercato chiedano spread più elevati per compensare l’aumento percepito del rischio di insolvenza. Inoltre, se si manterrà l’attuale regime di tassi d’interesse più elevati, molte strutture di capitale con un’eccessiva leva finanziaria, costruite in un contesto di rendimenti ultrabassi, probabilmente faticheranno a rifinanziare i propri bilanci gonfiati e a operare in modo redditizio con costi d’interesse più elevati. La debolezza di queste strutture potrebbe influenzare il sentiment del mercato high yield.
I mercati sembrano prevedere una flessione relativamente contenuta, che ci porta a prendere in considerazione le previsioni sul tasso di default per il 2023.
Prevediamo un tasso di default inferiore alla media rispetto ai precedenti contesti di fine ciclo e di flessione. La leva finanziaria lorda rimane vicina ai minimi del ciclo nel mercato high yield, mentre gli indici di copertura degli interessi rimangono ai massimi del ciclo. I bilanci societari appaiono sani e la redditività è stata resiliente nell’attuale contesto inflazionistico. A nostro avviso, la composizione dell’indice dovrebbe sostenere un tasso di insolvenza più basso. Infine, l’utilizzo dei proventi delle nuove emissioni negli ultimi anni è stato privo della monetizzazione di leveraged buyout /equity di bassa qualità che il mercato aveva sperimentato a metà degli anni 2000. Un’area di preoccupazione è rappresentata dall’ultimo sondaggio della Federal Reserve sulle pratiche di prestito delle banche (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices), secondo cui i responsabili dei prestiti stanno inasprendo i propri standard. In genere, quando i prestiti si restringono, gli spread si allargano, ma questa correlazione si è disaccoppiata nell’ultima lettura. Ciò suggerisce che gli spread sull’high yield e le aspettative di default potrebbero divergere dalle attuali valutazioni di mercato. Seguiremo con attenzione questo indicatore.
Nel 2022 l’universo delle obbligazioni high yield ha subito una contrazione a causa delle scarse emissioni e dell’aumento delle cosiddette rising star, cioè società che hanno migliorato il rating passando all’universo investment grade e ci chiediamo se si verificherà presto un’inversione di tendenza.
Il mercato sembra credere che questo trend continuerà. Di recente JP Morgan ha previsto che l’universo delle obbligazioni high yield si contrarrà per il secondo anno consecutivo. Non siamo in disaccordo sul fatto che il mercato si contrarrà, ma vediamo il potenziale per una ripresa delle emissioni. Ora che i tassi del Tesoro Usa si sono “normalizzati” rispetto ai livelli storicamente bassi, ci aspettiamo che parte delle emissioni che hanno inondato il mercato dei prestiti bancari negli ultimi due anni tornino sul mercato high yield. Per il 2023 prevediamo inoltre un maggior equilibrio tra rising star e fallen angel (società che a seguito di un downgrade passano dall’investment grade all’high yield).