“È abbastanza paradossale assistere a un intenso dibattito sulle future mosse della FED e delle strategie di politica monetaria quando il sistema è tuttora inondato da un colossale eccesso di liquidità che non trova alcun impiego nell’economia”. L’avvertimento arriva da Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy di Lemanik AM, che di seguito spiega nel dettaglio la view.
Infatti, mentre il “gossip finanziario” è impegnato a pesare ogni singola parola che esca dalla bocca del board della FED, nulla si dice della situazione degli aggregati monetari, che dipingono una storia completamente diversa da quella raccontata. Il mercato parla di politiche “restrittive” quando in realtà siamo ancora in piena politica monetaria espansiva in tutto il mondo e, in particolare, in America. Il bilancio della FED è ancora di 8 trilioni di dollari e l’inflazione si muove in modo libero da qualsiasi restrizione monetaria. Se l’inflazione scenderà, prima o poi, non sarà per le mosse delle Banche Centrali ma per la situazione macroeconomica e per un calo della domanda. La massa monetaria negli Stati Uniti è oggi superiore al 40% rispetto al dicembre 2019 e sul mercato dei Reverse Repo continua a circolare liquidità in eccesso per 2,5 trilioni di dollari che le banche non sanno dove mettere.
Nonostante tutta questa liquidità sia tuttora presente nel sistema, l’economia USA è in recessione da sei mesi e i prestiti bancari sono in contrazione da almeno nove mesi. I tassi reali hanno continuato a sprofondare in territorio sempre più negativo e la FED è rimasta platealmente dietro la curva, cercando di evitare politiche restrittive per salvare un sistema finanziario perennemente sull’orlo del crack. Nella realtà, nessuna politica monetaria veramente restrittiva è stata implementata e finora il bilancio della FED si è ridotto solo di 100 mld di dollari su 8 trilioni di assets (un misero 1,25%).
Mentre tutti credono che l’economia rallenti e il mercato scenda per politiche monetarie restrittive, i numeri dicono esattamente il contrario: la liquidità è ancora esagerata e i tassi reali non sono mai stati così negativi negli ultimi cento anni. A questo punto sarebbe opportuno farsi delle domande per capire cosa sta effettivamente succedendo e cercare di capire perché siamo in recessione, dato che in base allo stock di liquidità nel sistema non ci dovremmo essere.
Un sistema pieno di liquidità che non la usa è un sistema malato che probabilmente soffre di un eccesso di investimenti improduttivi o un eccesso di leva (debito) o tutte e due le cose assieme. Un terzo delle società quotate sull’indice Russell 3000 non fa utili, il 30% del credito in circolazione è speculativo (Subprime, Leverage Loans, HY e Private Credit), il Private Equity non riesce piu’ a collocare in borsa società a valutazioni stratosferiche in perdita, il sistema pubblico e privato evidenzia un indebitamento pari al 500% del PIL.
Il rischio più elevato che abbiamo in questo momento non è se la FED alzi ancora o no i tassi, ma se abbiamo accumulato nel sistema un eccesso di debito che finanzia asset in perdita o che non producono profitti sufficienti a coprire il costo del leverage che li sostiene. Dopo 15 anni di QE e tassi a zero è altamente probabile che ci siamo infilati in questa situazione, dato che un sistema con eccesso di liquidità che è in crisi comunque, evidenzia dei sintomi compatibili con questa “malattia”. Se così fosse, il periodo che si apre dopo anni di credito “allegro” è simile a quello che ha afflitto il Giappone dopo la “grande abbuffata” degli anni ‘80. La Cina sta già iniziando a sperimentare questo meccanismo nel real estate dopo 15 anni di eccessi di credito e investimenti in questo settore. Il punto chiave per capire cosa ci aspetta è dunque questo e si nasconde nella risposta alla domanda: perché con un eccesso di liquidità nel sistema e con tassi reali così negativi, l’economia si contrae comunque?
Non credo che la FED sia in grado quindi di ridurre il bilancio come dice e non credo che le politiche monetarie arriveranno ad essere veramente restrittive senza creare una depressione economica, dato che già ora siamo in recessione con politiche monetarie espansive. In realtà, il meccanismo finanziario che rende vulnerabile questo sistema costruito su debito non rimborsabile è il rischio di una balance sheet recession. Davanti a questo problema la banca centrale non può fare un granchè (Bank of Japan docet). Questo è il motivo per il quale da tempo scrivo che le politiche monetarie implementate in questi anni ci avrebbero portato al disastro, dato che, se fai credere che il rischio non esiste e il debito è gratis, si innescano sistematicamente i comportamenti più distorti.
Credo quindi che focalizzarsi sulle politiche monetarie quando siamo in una trappola della liquidità sia del tutto futile. A questo punto mi chiedo: se dovessimo veramente ridurre lo stock di liquidità nel sistema, di quanto dovrebbe ridursi il bilancio della FED? Se dovessimo avere una crisi economica con un eccesso di liquidità nel sistema, a cosa servirebbe un altro eventuale QE? Se l’inflazione non è in questo momento governata da politiche monetarie veramente restrittive, di quanto deve cedere la domanda (e l’economia) per farla scendere al 2% dall’8% attuale?
Queste sono le domande che Wall Street evita di farsi, dato che le risposte non sarebbero piacevoli. Sembra quindi che la “macchina della propaganda” sia impegnata a far credere che tutto tornerà presto come prima, che i tassi torneranno a scendere e che gli asset finanziari riprenderanno la corsa al rialzo, sostenuti da un ritorno della liquidità che però, in realtà, non è mai stata rimossa. È invece altamente probabile che il sistema sia già entrato in crisi, dato che un’economia “debt driven” che non vuole fare più debito e non assorbe più la liquidità in eccesso, sta di fatto rifiutando il carburante che l’ha fatta crescere in questi anni. Più gli aggregati monetari rimangono in eccesso nel sistema, più si conferma uno scenario di balance sheet recession, che certamente procurerà un processo deflattivo di lungo periodo dopo lo schock inflazionistico attuale.
Per questo motivo è altamente probabile che, dopo il forte rimbalzo del PIL, in seguito agli stimoli fiscali e monetari, si entrerà in un contesto macroeconomico di stagnazione/recessione di non breve periodo. L’attuale fase di contrazione del PIL globale, determinata da vari shock esterni (inflazione, crisi della global value chain, crisi energetica) inizia solo ora ad intaccare la domanda ed a produrre una contrazione significativa dei redditi reali. Eventuali rimbalzi del PIL non saranno duraturi, dato che un cedimento della domanda interna è solo nella sua fase iniziale.
Le strategie delle Banche Centrali, che tutti credevano fossero a costo zero, iniziano ora a rivelare i loro rischi e i loro costi futuri, facendo ricordare che in economia nulla è gratis. A questo punto è altamente probabile che, pur con un bilancio della FED di 8 trilioni di USD, i mercati possano continuare a scendere e per interrompere il bear market il bilancio dovrebbe tornare ad espandersi (cosa altamente improbabile). Tornare ad espandere il bilancio dopo i colossali errori di politica monetaria degli ultimi anni non sarà una operazione “politicamente” facile. Un mercato azionario che sta poi in piedi solo grazie ad eventuali interventi non è un mercato solido ed è tendenzialmente “frequentato” solo dai flussi speculativi che rendono sempre più instabile l’intera architettura finanziaria che abbiamo costruito con un QE durato 15 anni.
Continuo a ritenere che il risk off è solo iniziato e durerà molto più a lungo di quello che si possa credere. La reazione dei mercati alle dichiarazioni di Jackson Hole ha rivelato che il sistema stenta a credere che la lunga fase di “generosità monetaria” possa essere finita e spera che tutto possa tornare presto come prima, sperando addirittura in una recessione pur di ottenere un ritorno alle politiche monetarie espansive. Peccato che attualmente siamo ancora in una fase espansiva delle politiche monetarie. Purtroppo l’economia non è più sensibile agli stimoli monetari come in passato e tutto quello che sta accadendo in questi mesi lo dimostra. Il suicidio monetario delle Banche Centrali è ora completo.
La posizione strategica del Global Strategy Fund rimane dunque ribassista sui principali indici del mercato azionario (Nasdaq, Eurostoxx e Dax). I mercati obbligazionari, in questa fase di aumento nominale dei tassi, sono un’opportunità per accumulare posizioni long, in attesa di un duraturo e prolungato cedimento del ciclo di crescita mondiale. Il calo dell’inflazione non sarà determinato dal livello dei tassi d’interesse ma dalla caduta della domanda aggregata. Per questo motivo, la fase di ribasso dei mercati azionari, dopo il primo impatto determinato dallo spauracchio dei tassi, sarà guidata poi dalla discesa del ciclo dei profitti. Poiché tale fase è solo al suo inizio, i livelli di ribasso attesi si prospettano significativi. Nel frattempo è tuttora abbastanza evidente che le posizioni rialziste degli investitori retail – che sono stati i principali fautori della bolla speculativa – sono ancora decisamente long.