Investimenti, è di nuovo il tempo dei bond

Intervista a Domenico del Borrello, Country Manager Italia Muzinich & Co.

Dopo un’importante drowdown dei mercati del credito, i rendimenti hanno raggiunto livelli che possono proteggere gli investitori dalla volatilità futura, fornendo un flusso di reddito importante e continuativo.

Con il brusco rialzo dei tassi di interesse, crescenti preoccupazioni di una recessione, alta inflazione e prezzi dell’energia in aumento, il 2022 si sta dimostrando un anno difficile per i mercati finanziari e i mercati del credito non fanno eccezione. Dopo decenni di bassi tassi d’interesse e del periodo post crisi finanziaria del 2008 che hanno portato a tassi d’interesse reali negativi, il panorama degli investimenti è profondamente cambiato per i risparmiatori. I rendimenti del decennale italiano e tedesco prima della guerra in Ucraina erano rispettivamente al 0,5% e al -0.5%. Attualmente, i medesimi titoli di stato rendono il 4,7% per l’Italia e il 2.2% per la Germania. Il rendimento sui bond è tornato e probabilmente rimarrà al centro degli interessi degli investitori per qualche tempo.

Ci fa un breve riassunto della situazione attuale sui mercati obbligazionari?

Entro la fine di settembre, i mercati delle obbligazioni corporate globali erano scesi del 18%,  un movimento senza precedenti negli ultimi due decenni. Due terzi dell’andamento negativo è riconducibile all’aumento dei tassi di interesse e solo un terzo dell’allargamento degli spread.

Il cambiamento radicale nel panorama dell’inflazione post-Covid – l’inflazione nell’area dell’euro è passata da -0,3% a 10% in termini annui – ha costretto le più grandi banche centrali ad aumentare i tassi di interesse. Questa tendenza continuerà probabilmente fino all’inizio del 2023. I mercati prevedono ora che la Federal Reserve statunitense spingerà i tassi di riferimento ad almeno il 4% entro la fine del Q1 2023 , mentre i tassi di riferimento della Banca centrale europea dovrebbero raggiungere il 2% entro la metà del 2023.  Entrambi dovrebbero mantenere i tassi di interesse elevati per qualche tempo.

Oggi, i partecipanti al mercato e le banche centrali appaiono estremamente allineati in termini di andamento futuro dei tassi di interesse. Inoltre, è improbabile che una nuova notizia negativa abbia un effetto simile a quello che i mercati finanziari hanno sopportato quest’anno, anche se il rischio non può essere sottovalutato. È quindi giusto aspettarsi che la maggior parte delle politiche restrittive dei tassi sia incorporata nell’attuale prezzo dei titoli a breve termine.

A questi livelli di prezzo è giusto considerare che le obbligazioni abbiano già scontato un rischio recessione?

Lo spread del mercato del credito sui titoli di Stato più sicuri è aumentato sostanzialmente; nell’investment grade, lo spread medio è salito da 96bps – 181bps,  mentre nell’high yield lo spread medio è cresciuto da 400bps – 622bps.

Questo aumento degli spread sul credito riflette logicamente il deterioramento del clima economico, la compressione dei margini societari e la riduzione della liquidità globale. Tuttavia, gli spread del mercato del credito globale sono ormai quasi 70bps sopra la loro media di 5 anni. Nel corso degli ultimi due decenni, quando questo livello è stato raggiunto, ha indicato che i mercati si aspettavano una recessione imminente. Di conseguenza, riteniamo che gli spread attuali stiano incorporando un premio di “lieve recessione”.

Nell’ipotesi di uno scenario di recessione come reagiranno i fondamentali aziendali?

I bilanci delle imprese sono stati messi sotto stress dalla crisi di Covid, ma sono emersi resilienti e più forti di prima. Anche se crediamo che i tassi di default aumenteranno dai livelli storicamente bassi del 2022, è improbabile che eguaglieranno i cicli di recessione precedenti. I crediti più vulnerabili (high yield) hanno contenuto il loro livello di leva finanziaria durante il Covid e da allora hanno mantenuto un elevato livello di liquidità nei loro bilanci. Con la maggior parte delle esigenze di finanziamento soddisfatte nel 2021 in previsione di tempi più difficili, Le aziende non hanno un bisogno impellente di rifinanziarsi nel 2023 se le condizioni di mercato non saranno favorevoli. Nel frattempo, i prezzi elevati dell’energia contribuiscono a impedire al settore energetico di partecipare al ciclo di default, come in precedenti recessioni economiche. Nonostante ciò, il mercato è eccessivamente pessimista sugli spread di credito europei, i quali stanno incorporando un default cumulato del 44% nei prossimi cinque anni,  un livello che riteniamo eccessivo.

Cosa pensate delle future performance dei titoli obbligazionari e come proteggersi dalla volatilità derivante dalle banche centrali?

A nostro avviso, la combinazione di rendimenti più elevati e spread più ampi ha notevolmente migliorato le valutazioni e modificato radicalmente le prospettive di performance dei mercati del credito. In prospettiva, i rendimenti medi sull’investment grade europeo sono aumentati dallo 0,5% al 4,15% fino ad oggi, mentre sull’high yield, i rendimenti sono cresciuti da sotto il 3% all’8,25%. I mercati del credito degli Stati Uniti hanno registrato lo stesso movimento. Per anni i risparmiatori si sono trovati ad affrontare rendimenti complessivi molto bassi, invece ora un’allocazione a soluzioni investment grade del mercato del credito globale con limitata sensibilità dei tassi di interesse è ora in grado di offrire un rendimento lordo in Euro superiore al 5%.

Le nuove valutazioni sui mercati obbligazionari consentono ai rendimenti di agire da scudo contro la volatilità futura dei mercati finanziari. Il meccanismo è semplice, in quanto, prima di perdere denaro il rendimento attuale dovrebbe essere cancellato. Di fatto, le simulazioni effettuate alla fine di settembre hanno mostrato che un aumento simile a quello visto finora dei rendimenti e degli spread che avvenisse ora, con gli attuali livelli di rendimento, non avrebbe generato perdite su un portafoglio crossover globale (70% investment grade 30% high yield).

La stessa view positiva sul mercato obbligazionario è applicabile anche al mercato azionario?

All’inizio del 2022, i bassi rendimenti a scadenza indicavano che la maggior parte dei portafogli globali preferivano le azioni al reddito fisso. La prospettiva di dividendi resilienti e di un programma di buy-back azionario offriva un valore migliore del rendimento delle obbligazioni. Questo è cambiato radicalmente con i prezzi e i rendimenti di oggi. Con uno scenario plausibile di recessione, la crescita degli utili è incerta e potrebbe essere negativa per alcuni trimestri. Il rendimento dai dividendi sullo S&P 500, mercato azionario di riferimento statunitense, è appena dell’1,7% al terzo trimestre 2022,  molto al di sotto del rendimento dell’investment grade statunitense del 5,74%.

Il reddito fisso, è tornato e gli investitori disposti a proteggere il loro portafoglio da un’eccessiva volatilità dei mercati finanziari non dovrebbero più ignorare le opportunità nei mercati del credito globali dopo un periodo prolungato di scarsi rendimenti. A nostro parere, le valutazioni attuali offrono un flusso di entrate importante e prevedibile per gli investitori a medio termine ed è ora di goderne.

Abbiamo parlato dello scenario globale del mercato obbligazionario, adesso ci dà un aggiornamento su come vanno le cose in Italia ?

In Italia abbiamo due principali aree di business, la distribuzione su cui abbiamo circa il 40% delle masse in gestione e l’area istituzionale/wholesale su cui abbiamo circa il 60% delle masse in gestione. Grazie alla divisione per aree di business, grazie ad un’ampia diversificazione tra clienti (prime banche private italiane) e per prodotti, malgrado il difficile andamento dei mercati finanziari, siamo riusciti a mantenere lo stesso livello di masse della fine del 2021. Ciò è stato possibile grazie a soluzioni di investimento create ad hoc per singoli clienti come prodotti a breve duration, fondi investment grade, fondi che investono nel mercato dei prestiti sindacati europei a tasso variabile e fondi target date. Queste soluzioni hanno permesso una maggiore protezione e immunizzazione dal rialzo dei tassi di interesse per affrontare questi primi nove mesi dell’anno. Il team Italiano continua la fase di ascolto e servizio nei confronti delle esigenze dei risparmiatori lavorando in partnership con le principali banche italiane. Offrire la migliore esperienza di investimento nel mercato corporate credit è la principale missione della società che rappresento in Italia motivo per cui Muzinich viene considerata una boutique di investimento in tale mercato.