Negli ultimi anni, le condizioni di mercato hanno sfavorito i gestori azionari attivi. I forti rendimenti offerti dai principali benchmark statunitensi large-cap, come l’indice S&P 500, sono stati trainati in modo sproporzionato da un numero esiguo di titoli growth mega-cap. “Se si esclude il sell-off legato alla pandemia nel 2020, seguito da una ripresa eccezionalmente rapida, la volatilità del mercato è rimasta generalmente bassa, così come la dispersione dei rendimenti all’interno degli indici large-cap”. Ad affermarlo è Eric Veiel, Head of Global Equity and CIO di T. Rowe Price, xhe di seguito illustra nel dettaglio la view.
Di conseguenza, l’indice S&P 500 ha raggiunto livelli di concentrazione e valutazione che non si registravano dalla bolla tecnologica di fine anni ‘90. Al 30 aprile 2022, i 10 titoli più importanti dell’indice rappresentavano quasi il 28% della capitalizzazione di mercato totale, con un aumento di 10 punti percentuali rispetto alla fine del 2015. Il premio di valutazione per gli stessi 10 titoli principali – misurato in base al rapporto prezzo/utili (P/E) medio a 12 mesi rispetto all’indice nel complesso – ha raggiunto 10 volte gli utili, quasi il doppio rispetto alla fine del 2019.
In questo contesto, diversi gestori attivi di titoli large-cap – che hanno cercato di individuare opportunità interessanti a livello più ampio – hanno sottoperformato i loro benchmark.
Date le sfide che un mercato statunitense large-cap relativamente sbilanciato e con valutazioni costose ha posto ai gestori attivi, abbiamo ritenuto interessante analizzare le performance relative successive a situazioni simili in passato.
Analisi delle prestazioni storiche
Abbiamo analizzato i risultati relativi dei gestori azionari attivi large-cap statunitensi dell’universo di eVestment, confrontati con l’indice S&P 500. I risultati coprono un periodo di oltre 33 anni (fino al 31 gennaio 2022). La nostra analisi suggerisce che quando ci troviamo di fronte a mercati altamente concentrati e/o con valutazioni elevate, si possono creare situazioni favorevoli in cui una gestione attiva qualificata può potenzialmente trarre vantaggio allo sbloccarsi di tali condizioni.
Guardando agli extra rendimenti rispetto all’indice S&P 500 il nostro studio ha rilevato che la relazione è forte e generalmente coerente, soprattutto per i gestori che hanno registrato le performance migliori.
Questi risultati sono evidenti anche da un punto di vista meramente intuitivo: a parità di altre condizioni, la tendenza di molti gestori attivi a sottopesare i titoli più grandi e più costosi dei loro benchmark può ridurre la performance relativa quando i mercati premiano questi fattori, ma può aumentare i rendimenti in eccesso se quei titoli perdono il favore del mercato.
Analogamente, a nostro avviso, maggiore è l’abilità dei gestori attivi nel riconoscere ed evitare le insidie di un’eccessiva concentrazione e sopravvalutazione di alcuni titoli, maggiore è la probabilità che ne traggano vantaggio quando i fondamentali d’investimento sottostanti si rafforzano nuovamente.
Tuttavia, il potenziale di sovraperformance della gestione attiva quando i mercati sono estremamente concentrati non richiede necessariamente di sottopesare i titoli più grandi e più costosi. Poiché i mercati altamente concentrati possono rimanere tali per lunghi periodi – o diventare ancora più concentrati – riteniamo che sia importante avere una visione attiva sui titoli più grandi per posizionare un portafoglio in base all’evoluzione dei mercati.
I cambiamenti nella concentrazione del mercato possono anche non interessare tutti i titoli allo stesso modo, per cui un gestore attivo può potenzialmente essere in grado di trarre vantaggio dal posizionamento relativo tra quelli più grandi, in particolare nei mercati in cui le correlazioni tra i titoli sono basse e la dispersione dei rendimenti è maggiore.
In futuro, la capacità della gestione attiva di migliorare la performance delle azioni large-cap può essere particolarmente importante per gli investitori, dati i bassi rendimenti dell’indice, impliciti nelle recenti valutazioni di mercato.
Conclusioni
Nonostante la forte, ma relativamente breve flessione del mercato innescata dalla pandemia di coronavirus, l’indice S&P 500 ha registrato una performance eccezionale negli ultimi anni. Tuttavia, alcune delle tendenze che hanno determinato questo risultato – una leadership ristretta e valutazioni elevate per i titoli più importanti dell’indice – hanno creato condizioni non favorevoli per i gestori attivi che cercano di aggiungere valore.
I più recenti sviluppi nel mercato, tuttavia, potrebbero segnalare un ritorno a condizioni che favoriscono una maggiore attenzione alle valutazioni e agli altri fondamentali creando, potenzialmente, interessanti opportunità per la selezione dei titoli bottom-up.
Se la relazione storica che abbiamo individuato tra valutazioni e rendimenti a lungo termine dovesse confermarsi, in futuro la gestione azionaria attiva potrebbe svolgere un ruolo ancora più importante nell’aiutare gli investitori a raggiungere i propri obiettivi.