La guerra in Europa, la crisi della catena di approvvigionamento e il passaggio alla stretta monetaria hanno creato nuova incertezza nei mercati del credito. L’esuberanza irrazionale sembra essere stata sostituita da un pessimismo irrazionale. Di conseguenza, il mercato è diventato molto più opportunista.
“A nostro avviso, questa è una buona notizia per gli investitori attivi e di lungo termine che cercano asset di alta qualità a prezzi interessanti“. Parola di Daniel Dolan, gestore del fondo iMGP US Core Plus di iMGP e socio amministratore di Dolan McEniry Capital Management, che di seguito illusttra nel dettaglio la view.
Il movimento degli spread del reddito fisso sottolinea la consistenza di questa opportunità
Prima della tempesta di quest’anno sui mercati obbligazionari, il Treasury a due anni era a 25 punti base. Ora è a 336. Il decennale era a 147, ora è a 337. Nel frattempo, gli spread delle obbligazioni societarie, come indicato dall’indice Bloomberg U.S. Intermediate Corporate, erano a 58 punti base; oggi, sono a 124. L’high yield (Bloomberg U.S. High Yield Ba/B Index) era a 236; ora è a 413.
Una statistica in particolare riflette quanto sia stata estrema la reazione del mercato obbligazionario. Lo spread storico tra il tasso dei Fed funds e il Treasury a due anni è di 34 punti base dal 1976. E c’è chi ritiene che la curva dei rendimenti sia molto più avanti della Fed, se si ipotizza che i futures sui Fed Funds siano a 348 a dicembre – è chiaro che la curva si aspetta la direzione di marcia dei tassi.
Certo, potrebbe esserci un po’ più di ribasso per i tassi, ma il potenziale rialzo di una posizione è, a nostro avviso, molto maggiore rispetto ai primi cinque mesi di quest’anno. Pertanto, vediamo ora il mercato assumere una forma asimmetrica in cui riteniamo che il potenziale rialzo di una determinata strategia sia significativamente maggiore del suo potenziale ribasso.
La qualità del credito rimane solida
Il rischio di credito è ancora in agguato, ma la qualità complessiva del credito appare solida. Se la Fed continuerà ad aumentare i tassi, alcuni esperti hanno suggerito che l’economia potrebbe rallentare e che esiste la possibilità di una recessione. Se ciò dovesse accadere, secondo gli economisti la Fed si troverebbe nuovamente nella condizione di dover stimolare l’economia. Riteniamo che i rendimenti e gli spread siano attraenti come non lo erano da tre anni a questa parte, a meno che non si verifichi un sell-off pandemico.
La chiave della nostra analisi creditizia è la valutazione del free cash flow, perché a nostro avviso le aziende che lo generano bene e lo allocano in modo oculato sono quelle che hanno la maggiore probabilità di mantenere un valore duraturo. Osserviamo il free cash flow generato da un’azienda e valutiamo il suo flusso e riflusso nei diversi cicli di mercato. Questa sembra essere un’opportunità migliore per accedere a tali società.
Le aziende che ci piacciono sono i beni di consumo durevoli e non durevoli, i produttori, la distribuzione, la sanità, la vendita al dettaglio, la bassa tecnologia, il software e le comunicazioni. Quanto più semplice è l’attività, tanto più ci sentiamo a nostro agio nella capacità di analizzarne le prospettive. Nell’ambito dello spettro investment grade, stiamo raccogliendo nomi di qualità con una quotazione di 175-200 punti base rispetto ai Treasury. Nel settore dei titoli ad alto rendimento, siamo riusciti ad approfittare di rendimenti che si avvicinano al 7%, come ad esempio un credito in parti di aeromobili.
La storia si ripete
Se torniamo indietro ai periodi in cui si sono verificati eventi creditizi estremi, come il cosiddetto “taper tantrum” nel 2013 o il GFC nel 2008, la qualità del credito era, nella maggior parte dei casi, molto più bassa. A nostro avviso, la qualità del credito nei nostri portafogli rimane oggi forte, se non addirittura molto forte.
In effetti, il rapporto di copertura degli interessi del free cash flow dei nostri nomi investment grade è di 10,7 volte, il che significa che in teoria si potrebbe dimezzare il free cash flow e dimezzarlo ancora, e noi continueremmo a riscuotere i nostri interessi. Per i nostri titoli ad alto rendimento, il rapporto è di 5,4 volte.
I crediti societari presenti nei nostri portafogli sembrano avere, a nostro avviso, ampi margini di sicurezza per evitare il rischio di default. Inoltre, cercheremo di trarre vantaggio da eventuali diminuzioni della qualità del credito e degli spread nei nomi di qualità che già deteniamo, se, come avvertono alcuni economisti, dovessimo precipitare in una recessione.
Benjamin Graham ha affermato: “L’investitore intelligente è un realista che vende agli ottimisti e compra dai pessimisti”. Gli attuali venti contrari macro hanno creato molti motivi di timore per gli investitori. Ma con una mente lucida e paziente, vediamo l’attuale volatilità del mercato come un’opportunità per accedere a titoli di qualità con rendimenti storicamente elevati e sconti interessanti.