A poche settimane dall’inizio del nuovo anno il mercato primario europeo dei bond è partito alla grande: le emissioni dei titoli di Stato hanno toccato livelli record nel giro di pochi giorni, mentre le obbligazioni Investment Grade (IG) hanno superato ogni aspettativa. In questo contesto, ecco di seguito la view del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management sugli effetti sui prezzi di mercato e la convenienza del segmento Investment Grade europeo.
Fondamentali
I fondamentali delle società globali di qualità Investment Grade reggono mentre il contesto macroeconomico si modifica per riflettere il calo dell’inflazione e possibili tagli dei tassi di interesse. In Europa, i timori di un peggioramento delle condizioni delle imprese non trovano riscontro nei dati effettivi e, secondo le nostre stime, i ricavi si stabilizzeranno a metà anno. Nel complesso, i bilanci sono tuttora solidi, con un livello di indebitamento che si colloca nelle fasce più basse delle serie storiche e management aziendali che hanno in generale optato per un’allocazione disciplinata del capitale, privilegiando costantemente una forte base di liquidità e la stabilità dei rating. L’andamento dei depositi bancari in Europa mostra una maggiore rigidità rispetto agli Stati Uniti e il miglioramento dell’utile operativo al lordo degli accantonamenti indica che vi è ampio margine per assorbire il maggior costo potenziale del contesto di rischio (cancellazioni/perdite su crediti).
Valutazioni quantitative
Gli spread delle obbligazioni societarie si sono ridotti a fine 2023, dopo i segnali di svolta accomodante lanciati dalle Banche Centrali a novembre. Tuttavia, tenendo conto delle ultime emissioni primarie, gli spread delle obbligazioni societarie europee sono aumentati di 6 punti base (pb) da inizio anno, a 144 pb, mentre quelli degli omologhi statunitensi (le cui emissioni hanno rispecchiato maggiormente le aspettative) sono aumentati solo di 1 pb, a 100 pb. In termini assoluti, riteniamo che a questi livelli gli spread europei siano abbastanza attraenti. In precedenza abbiamo messo in rilievo il divario di spread tra i titoli societari europei e statunitensi e il recente andamento dei prezzi conferma la nostra tesi: le emissioni Investment Grade europee sono relativamente più convenienti rispetto a quelle statunitensi. Il mercato delle obbligazioni societarie europee ha una duration più breve (4,4 anni contro 7,1 anni dell’omologo statunitense), ma continua a offrire rendimenti complessivi interessanti, al 3,75%, rispetto ai titoli statunitensi che hanno un rendimento minimo del 5,21%, o del 3,73% se convertito Euro. (tutti i dati sono aggiornati al 9 gennaio 2024, fonte Barclays).
Fattori tecnici
Sul fronte della domanda, i fattori tecnici giocano a favore del credito Investment Grade europeo. A partire da novembre, su base settimanale le sottoscrizioni di obbligazioni societarie europee sono state positive e i dati sui flussi tendono a correlarsi con rendimenti positivi, il che – alla luce del recente andamento del rendimento totale dei mercati del credito – suggerisce che nel breve termine gli investitori privati continueranno a scommettere su questo segmento. Con l’avvicinarsi di gennaio, le stime di consenso iniziali sull’offerta dei titoli Investment Grade europei si aggiravano attorno a 65-70 miliardi di Euro; tuttavia, nei primi sette giorni di negoziazione del 2024 le emissioni hanno già raggiunto 50 miliardi di Euro. L’offerta ha riguardato prevalentemente il settore finanziario ed è stata assorbita velocemente dal mercato, sulla scia di una forte domanda che ha portato diverse emissioni a essere trattate a 15 pb in meno rispetto al prezzo del mercato primario. Riteniamo che nella seconda metà di gennaio l’offerta rallenterà visto che le recenti emissioni sono state anticipate e che per le aziende sta per iniziare la stagione degli utili, un fattore tecnico di breve periodo che sosterrà ulteriormente il settore.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
Continuiamo a essere particolarmente ottimisti sui fondamentali e i fattori tecnici del segmento Investment Grade. Inoltre, la relativa convenienza dei titoli Investment Grade europei rispetto agli omologhi statunitensi conferma che, a nostro avviso, occorre ricercare opportunità per incrementare il rischio nelle obbligazioni societarie europee. Sebbene vi siano ragioni strutturali che giustificano il differenziale tra il mercato corporate europeo e quello statunitense (determinato dal fatto che i due mercati si trovano in fasi diverse dei ciclo di crescita, che il mercato statunitense è più grande per liquidità e dimensione e che entrano in gioco fattori tecnici come i differenziali relativi dello spread di scambio), siamo convinti che questo scarto possa ridursi.