Asset allocation: attenzione alla la correlazione tra azioni e bond

“Il 2023 sarà caratterizzato da picchi di inflazione e tassi di interesse e dalla frenata della crescita“. Parola degli esperti di RBC BlueBay, che di seguito spiegano nei particolari la previsione.

L’inflazione è prossima al picco e si ridurrà entro la fine del 2023, ma l’entità e la velocità del calo dell’inflazione saranno una fonte fondamentale di incertezza macro e di mercato. Le banche centrali raggiungeranno la fine dei cicli di rialzo dei tassi e l’attenzione del mercato si sposterà sulla severità del calo dell’attività economica.

Con il passaggio dai timori di inflazione a quelli di recessione, la correlazione tra rendimenti obbligazionari e azionari tornerà ad essere negativa. La geopolitica – la guerra in Ucraina e le relazioni tra Stati Uniti e Cina – rimarrà una potenziale fonte di volatilità del mercato.

A nostro avviso, gli investitori dovrebbero continuare a privilegiare asset difensivi rispetto a quelli ciclici e sensibili alla crescita fino a quando non si inizierà ad intravedere il punto di minimo della recessione e la successiva ripresa. Anche se si evitasse la recessione, la crescita economica e degli utili societari sarebbe destinata a rallentare in modo significativo.

I rendimenti nominali più elevati, l’obbligazionario core e il credito di alta qualità offrono un reddito relativamente sicuro e un profilo di rischio-rendimento favorevole alla luce dell’incertezza macroeconomica.

Il ritorno del bull market obbligazionario

A nostro avviso, il 2023 sarà un anno positivo per la duration – i rendimenti dei titoli di Stato più sicuri scenderanno – e più in generale per l’obbligazionario e le emissioni societarie con merito di credito più elevato.

Sebbene gli asset rischiosi registrino tipicamente un rally dopo la fine dei cicli di rialzo dei tassi delle banche centrali, e in particolare della Fed, è probabile che questo rally sia di breve durata, perché gli investitori si concentreranno sulla gravità della frenata dell’attività economica.

In uno scenario di inflazione in calo e recessione – il nostro scenario centrale – la curva dei Treasury USA si irripidirà (“bull steepening”) con rendimenti in calo su tutte le scadenze, in particolare su quelle brevi e medie (2-5 anni).

La correlazione tra obbligazioni e azioni, che è stata positiva nel 2022, quando l’inflazione è stata elevata e i tassi di interesse sono aumentati, tornerà ad essere negativa. Quando la curva dei rendimenti si irripidisce, i titoli del Tesoro USA di solito sovraperformano l’S&P 500. In questo scenario, l’obbligazionario e le emissioni societarie con rating elevato sovraperformeranno gli asset rischiosi sensibili alla crescita, compreso l’high yield.

I titoli azionari hanno accusato ribassi a doppia cifra dai loro massimi, riflettendo in gran parte una rivalutazione al ribasso dei multipli prezzo-utili (PE) per effetto di tassi reali più elevati. Tuttavia, le previsioni di consenso continueranno a ipotizzare una crescita degli utili nella parte intermedia di una forchetta a una cifra nel 2023.

Anche in assenza di una vera e propria recessione, è probabile che la crescita degli utili deluda, perché una parte del calo dell’inflazione deriverà dalla compressione dei margini di profitto delle imprese.

Nell’era di lowflation (bassa inflazione) che ha preceduto la pandemia, gli investitori sono stati costretti ad acquistare asset più rischiosi, tra cui le azioni, perché i rendimenti obbligazionari erano stati annullati dai tassi zero e dal Quantitative Easing. Il forte aumento dei rendimenti obbligazionari nominali e reali ha schiacciato il premio per il rischio azionario – la differenza tra i rendimenti degli utili e il rendimento dei titoli di Stato sicuri – ai minimi post-crisi finanziaria globale.

Se le nostre previsioni di recessione sono corrette, il premio di rischio azionario risalirà rispetto ai livelli attuali e, a mio avviso, le emissioni societarie investment grade offrono un rendimento paragonabile a quello delle azioni, con un rischio di ribasso e una volatilità inferiori.

Inizia l’era della “grande volatilità”

Il ridimensionamento della globalizzazione, l’invecchiamento della popolazione, il cambiamento climatico e il populismo annunciano una nuova era di “grande volatilità”.

L’aumento della frequenza dei disastri naturali, eventi meteorologici estremi e la decarbonizzazione aumenteranno la volatilità a livello macroeconomico e la transizione verso il “Net Zero” sarà fonte di “greenflation”. Per ridurre drasticamente le emissioni a effetto serra sarà necessario che il prezzo del carbone salga, un fattore che ancora non si riflette nel prezzo di beni e servizi e nel valore degli asset.

La politica fiscale è stata un ammortizzatore cruciale durante la crisi finanziaria globale e la pandemia di Covid, e i governi di tutta Europa stanno agendo per attutire il colpo dell’impennata dei prezzi dell’energia a famiglie e imprese.

Tuttavia, l’aumento dell’inflazione e dei tassi d’interesse e la fine del “QE-infinito” metteranno sempre più sotto i riflettori gli alti livelli di debito pubblico e la sostenibilità di bilancio, come ha recentemente constatato a sue spese il governo britannico.

Le banche centrali che hanno liquidato l’aumento dell’inflazione come “transitorio” temono di perdere credibilità. Il bilanciamento tra la stabilizzazione dell’attività economica e il raggiungimento dell’obiettivo di un’inflazione al 2% è diventato più impegnativo. Anche se l’inflazione diminuirà rispetto ai livelli attuali, in un mondo dove il costo del denaro sarà spesso superiore all’obiettivo, le banche centrali saranno molto meno indulgenti nei confronti di governi che spendono eccessivamente, della volatilità dei mercati e di episodi di crescita economica debole.

Con più limiti alle politiche monetarie e di bilancio e un’economia globale strutturalmente meno adatta ad assorbire shock più frequenti dovuti al cambiamento climatico, ai mercati energetici e alla geopolitica, gli investitori si troveranno ad affrontare un contesto macroeconomico più imprevedibile.

I mercati presenteranno una maggiore dispersione e i rendimenti “beta” corretti per la volatilità saranno più bassi.